《金证研产研》南方产研中心-财报解读 观澜/作者 书眠/风控
2026年6月，以“毛肚+菌汤”作为招牌产品的巴奴毛肚火锅，其境外上市主体巴奴国际控股有限公司(下称“巴奴国际”)第三次递表港交所。2024-2025年，巴奴国际的营收及净利润双双增长，其中2025年营收规模超28亿元，且净利润增速超60%。
从2023年初起，巴奴国际直营门店快速扩张，截至2026年6月已达200家，且此次上市募资计划三年内新开177家门店。近两年，门店顾客人均消费连续两年下降。另一方面，巴奴国际资产负债率走低，2025年末经营性净现金流超3.9亿元，上市前分红七千万元反募资补充营运资金。值得一提的是，近三年巴奴国际广告及推广开支合计超3亿元，在此背景下，其募资用途还包含品牌建设，强化高端品牌定位与升级价值。
一、业绩“双增”门店数量达200家，募资计划三年内新开177家门店
创立于2001年，巴奴国际以“毛肚+菌汤”作为招牌产品，系国内质量火锅市场最大品牌，2025年市场份额约为3.6%。回溯巴奴国际业绩，其2024-2025年的营收及净利“双增”。且2025年，巴奴国际每家门店平均每日顾客量及销售额不及2023年水平。
1.1 2025年营收突破28亿元同期净利润增长67.5%，毛利率呈上升趋势
近年来，巴奴国际采用直营运营模式，在品质火锅赛道上持续扩张。
据最后实际可行日期为2026年6月12日的招股书(以下简称“招股书”)，截至最后实际可行日，巴奴国际直营门店(指以巴奴品牌经营的门店，不包括先前以超岛及桃娘经营的门店)网络已覆盖全国57个城市，门店数量达到200家，较2023年初增长了132.6%。与此同时，巴奴国际拥有5家集生产与物流功能于一体的综合中央厨房以及1家专业化底料加工厂，业务范围覆盖全国14个省份及直辖市。
业绩方面，2023-2025年，巴奴国际的营业收入分别为21.12亿元、23.07亿元、28.46亿元，净利润分别为1.02亿元、1.23亿元、2.06亿元。
经测算，2024-2025年，巴奴国际的营业收入分别同比增长9.27%、23.37%，净利润分别同比增长20.87%、67.46%。
即2025年，巴奴国际净利润同比大幅增长67.5%，且营收规模突破28亿元。
据招股书援引数据，按收入计，巴奴国际在2025年国内高品质火锅市场中是规模最大的品牌，市场份额约为3.6%；是国内火锅市场第二大品牌，市场份额约为0.4%。
且2023-2025年，巴奴国际的毛利率分别为66.8%、67.9%和69.8%。
业绩增长的同时，巴奴国际门店平均每日销售额相较于2023年下滑。
1.2 门店数量逐年增长，2025年每家门店平均每日顾客量及销售额不及2023年水平
营收净利润双增的背后，巴奴国际搭建一体化数字系统支撑的高效供应链平台。该系统涵盖了采购与供应商管理、中央厨房、仓储物流、员工管理以及门店运营等全业务流程。
而在门店的精益化运营方面。借助系统化的中央厨房和冷链体系，巴奴国际实现了食材的预处理及小包装化处理，从而大幅减少了门店对设备与人力资源的依赖，同时也有效缩减了门店的作业空间和存储空间。月均坪效从2023年的约2,300元增长至2025年的超2,650元。
另一方面，招股书显示，2023年初，巴奴国际的直营门店数量仅为86家，截至最后实际可行日2026年6月12日已上升至200家，增长率达到了132.6%。
具体来看，2023-2025年末，巴奴国际的巴奴门店数量分别为111家、144家以及180家，数量持续增长。
而2023-2025年，巴奴国际的每家门店平均每日销售额分别为5.98万元、5.27万元、5.43万元；每家门店平均每日顾客量分别为398人、372人、389人。
也就是说，2025年巴奴国际每家门店的平均每日顾客量以及销售额相对于2024年有所回升，但仍未恢复至2023年水平。而报告期内，巴奴国际门店数量大规模扩张。
在此情形下，此次上市，巴奴国际募资用途包括扩张门店。
1.3 募集资金用于门店扩张及建设中央厨房等，三年计划新开177家门店或面临激烈市场竞争
根据招股书，巴奴国际本次上市募资的主要用途，包括拓展其直营门店网络，从而扩大地域覆盖并深化市场渗透。巴奴国际将在已建立品牌影响力的重点城市中进一步加大门店密度，并逐步拓展至消费基础良好的周边地级市，同时也将进入具备潜力的新兴区域市场，加快全国网络布局。
证券配资门户入口按照规划，2026-2028年，巴奴国际将在国内市场分别开设约52家、61家、64家门店。且巴奴国际预计每家新门店的前期投资(主要包括装修、设备、开办费用以及开业物耗等成本)通常不会超过500万元。与此同时，巴奴国际还预计投入3,500万元、2,500万元建设华东中央厨房和华南中央厨房，资金将用于生产设施的建设以及设备的采购。
需要指出的是，国内火锅市场竞争激烈且相对分散。
据招股书援引数据，以收入计，2025年国内前五大火锅品牌的市场份额合计约为7.9%。随着头部品牌不断扩大经营规模、加强供应链整合能力并提升品牌影响力，国内火锅行业正呈现出市场集中度逐步提升的趋势。
此外，国内质量火锅市场同样较为分散，以收入计，2025年前五大质量火锅品牌的市场份额合计约为9.1%。
对此，巴奴国际表示，公司的未来增长取决于开设及经营新门店的能力以及维持盈利能力。与此同时，面对国内火锅行业在食品安全与质量、口味、定价、氛围、服务、选址、供应链以及员工招聘等方面的激烈竞争。若无法在市场中与竞争对手有效竞争，可能阻碍其提升或维持收入与盈利能力，进而失去市场份额。
简言之，巴奴国际近年来营收净利润逐年增长，且毛利率走高。同期，巴奴国际门店数量虽在增长，其2025年每家门店平均每日顾客量及销售额不及2023年水平。且在国内火锅市场竞争激烈且相对分散的背景下，巴奴国际此次上市拟募资进行门店扩张及建设中央厨房等，其预计2026-2028年三年计划新开177家门店。
二、超96%收入来自门店运营，每家门店顾客人均消费连续两年下降
需要指出的是，巴奴国际秉持产品主义经营理念，追求差异化市场定位，其超九成收入来自门店运营。在此背景下，巴奴国际门店顾客人均消费连续两年下降。
2.1 2025年98.5%的收入来自门店运营，调味品及食材销售业务收入占比持续收缩
从营收结构来看，巴奴大部分收入来自其门店相关服务。
招股书显示，2023-2025年，巴奴国际的门店运营相关服务收入分别为20.45亿元、22.54亿元、28.04亿元，占营业收入的比例分别为96.8%、97.7%、98.5%。
同期，调味品及食材销售收入分别为5,890.4万元、4,735.7万元、3,372.2万元，占营业收入的比例分别为2.8%、2%、1.2%；其他收入分别为773.7万元、632.5万元、832.2万元，近三年收入占比均不足0.5%。
可见，近三年，巴奴国际超96%的收入来自门店运营。
2.2 八成门店数量开设在二三线及以下城市，顾客人均消费连续两年下降
招股书显示，2023-2025年，巴奴国际的巴奴门店顾客人均消费分别为150元、142元以及139元。其中，同期，一线城市顾客人均消费分别为179元、165元、159元；二线城市顾客人均消费分别为150元、141元、139元；三线及以下城市顾客人均消费分别为128元、123元、122元。
可见，2024-2025年，巴奴国际的门店顾客人均消费持续下滑。其中，一线城市三年内降幅为11.17%。
对于顾客人均消费的下降，巴奴国际表示，主要归因于自2024年3月对产品组合与定价实施战略调整，旨在顺应不断变化的市场趋势，吸引更广泛的客户群及提升竞争力。
此外，巴奴国际近年来发展正向二三线城市渗透。
据招股书，2023-2025年末，巴奴国际在二线城市门店数量分别为57家、79家、103家，三年间增长80.7%。
其中，截至最后实际可行日2026年6月12日，巴奴门店设在二线城市有112家，三线及以下城市有48家，合计160家，占总门店数量的八成。
需要指出的是，依托客单价优化的经营策略以及二三线城市下沉，巴奴国际实现了客流的高速增长。
据招股书，2023-2025年，巴奴国际的门店服务顾客总量分别为1,432.8万人、1,682.7万人、2,131.6万人。即2024及2025年同比增长率分别为17.44%、26.68%。其中，二线城市服务顾客数量由2023年的750.9万人增长到2025年的1,223.3万人，增幅达62.91%。
2.3 翻台率连续两年增长背后，部分门店延长营业时间
招股书显示，2023-2025年，巴奴门店整体翻台率分别为3.1次/天、3.2次/天、3.6次/天。其中，2024-2025年，一线城市翻台率由3.6次/天增长到4.2次/天；二线城市由3.1次/天增长到3.5次/天；三线及以下城市由3.1次/天增长到3.4次/天。
对于翻台率持续提升的态势，巴奴国际表示，自2024年至2025年，巴奴国际在一线城市以及各级城市中，都实现了翻台率与同店翻台率的同步上升。这一增长得益于多种因素的推动，包括客户满意度的提升以及回头客数量的增加。此外，在商场条件允许的情况下，巴奴国际已增加24小时营业的门店数量，从而延长营业时间，进一步提升翻台率(包括同店翻台率)。
由上可知，近两年，巴奴国际超九成收入来门店运营，同期其顾客人均消费连续两年下滑。
三、资产负债率走低现金流超3.9亿元，上市前分红七千万元反募资补充营运资金
回溯申报历程，巴奴国际于2025年6月16日首次向港交所递交上市招股书，同年8月，巴奴国际被证监会出具关于股权架构、分红合理性等上市备案补充材料说明。其中，2025年1月，巴奴国际派发股息七千万元。
3.1 实控人杜中兵与韩艳丽合计控制83.38%投票权，曾被要求补充说明实控人通过Tomato Second持股的原因
从股权分布来看，截至最后实际可行日期，杜中兵与韩艳丽夫妇通过持有已发行股本75.26%的D&H(BVI)LTD；以及持有巴奴国际已发行股本8.11%的BANU UNITED LTD，共同控制巴奴国际约83.38%的投票权。
D&H(BVI)LTD由DU HAN LTD全资拥有，而DU HAN LTD则由杜中兵与韩艳丽分别持有90%和10%的权益。此外，杜中兵作为BANU UNITED LTD的唯一董事，负责管理该公司的各项事务，并掌控其所持股份的投票权。
BANU UNITED LTD则由杭州巴氏共创企业管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“杭州巴氏”)全资拥有，杭州巴氏的普通合伙人为郑州兴胜和，杜中兵与韩艳丽分别持有郑州兴胜和80%和20%股权。
不难看出，杜中兵与韩艳丽夫妇、D&H(BVI)LTD、DU HAN LTD、BANU UNITED LTD、杭州巴氏以及郑州兴胜和共同构成了巴奴国际的控股股东集团。
且回溯历史，第一次递表后，2025年8月，证监会对巴奴国际出具境外发行上市备案补充材料要求(以下简称“前次境外发行上市备案补充材料要求”)。
其中，证监会要求巴奴国际补充说明，其创始人及配偶在已通过自身和员工持股平台持股的情况下，又通过Tomato Second持股的原因；北京番茄私募基金设立Tomato Second、Fifth、Sixth所涉境外投资、外汇管理程序履行情况及对应境内私募基金产品备案情况；穿透说明GYHL、BANU FUTURE及Water Way Brand的具体情况，以及与巴奴国际现有股东、董监高关联关系、一致行动关系情况。
问题尚未结束。
3.2 首次递表5个月派息七千万元，曾被要求补充说明分红的必要性
招股书显示，2025年1月，巴奴国际向股东宣派发了七千万元股息，截至最后实际可行日2026年6月12日已全部发放完毕。
除此之外，前次境外发行上市备案补充材料要求显示，巴奴国际被要求补充说明，报告期内分红内部决策情况以及税费缴纳、外汇管理等监管程序履行情况，结合巴奴国际负债等情况说明实施分红的合理性，以及在分红情况下本次上市融资的必要性。
在此情形下，关注巴奴国际的负债情况。
3.3 资产负债率下降且经营性净现金流超3.9亿元，部分募资额将用作营运资金及一般企业用途
招股书显示，2023-2025年末，巴奴国际的流动负债总额分别为6.98亿元、7.17亿元、7.69亿元，非流动负债总额分别为3.58亿元、3.56亿元、3.46亿元。
同期，巴奴国际的流动资产总值分别7.22亿元、8.64亿元、10.35亿元，非流动资产总值分别为8.93亿元、9.22亿元、9.85亿元。
经测算，2023-2025年末，巴奴国际的负债总额分别为10.56亿元、10.73亿元、11.15亿元，资产总值分别为16.15亿元、17.86亿元、20.19亿元，资产负债率分别为65.38%、60.08%、55.2%。
不难看出，报告期内，巴奴国际的资产负债率走低。
2023-2025年，巴奴国际的经营活动所得现金净额分别为4.29亿元、4.95亿元、3.93亿元；同期，期末现金及现金等价物分别为2.69亿元、2.23亿元、0.39亿元。
元股证券:ygzq.hk在此背景下，巴奴国际部分上市募资额将用作营运资金及一般企业用途。
也就是说，巴奴国际一边分红超七千万元，一边上市募资补充营运资金。
四、存货攀升至超2亿元，近三年广告及推广开支合计超3亿元
回溯历史，报告期内，巴奴国际一家子公司曾因展示有关土豆菜品硒含量的误导性营养信息，而被视为构成有关产品质量及功能的虚假或误导性商业宣传，被处罚6万元。需要指出的是，2023-2025年巴奴国际的广告及推广开支合计超3亿元。
4.1 存货攀升至超2亿元，其中食材占比超七成
需先说明的是，巴奴国际的存货由食材、调味料产品、饮料以及其他材料组成。
招股书显示，2023-2025年末及2026年4月末，巴奴国际的存货分别为1.6亿元、1.25亿元、1.93亿元、2.12亿元。
对于上述存货的变化，巴奴国际表示，2024年末下滑主要由于若干食材及调味品的采购价格下降，2025年末上升主要由于当期门店业务的持续增长。
且经测算，2025年末，巴奴国际的存货中，食材的金额为1.4亿元，占比为72.59%。
在此情形下，2023-2025年，巴奴国际向前五大供货商的采购金额分别为1.59亿元、1.03亿元、1.88亿元，分别占同期总采购额的22.7%、13.9%、21.8%。
另一方面，巴奴国际的广告及推广开支也逐年攀升。
4.2 近三年广告及推广开支合计超3亿元，占营收比重或高于部分同行
2023-2025年，巴奴国际的广告及推广开支分别为7,656.7万元、10,086.8万元、12,597.3万元，占同期营收的比例分别为3.63%、4.37%、4.43%。
而火锅上市公司中，据呷哺呷哺2024年报及2025年报，2023-2025年，呷哺呷哺的市场营销费分别为7,166.6万元、6,494.2万元、6,585.8万元，占同期营收的比例分别为1.21%、1.37%、1.74%。而海底捞或未详细披露其市场推广费或广告费相关费用。
即2023-2025年巴奴国际的广告及推广开支占比，或高于呷哺呷哺。
由上可知，近三年巴奴国际的广告及推广开支合计超3亿元。另一方面，巴奴国际的存货截至2026年4月末攀升至超2亿元。
五、结语
简言之，近2024-2025年，巴奴国际不仅营收、净利逐年增长，且毛利率呈上升趋势。截至2026年6月12日，巴奴国际的门店已达到200家，较2023年初增长率达到132.6%。且此次上市，巴奴国际募资计划三年内新开177家门店。而2025年，巴奴国际每家门店平均每日顾客量及销售额不及2023年水平。
此外，巴奴国际的门店顾客人均消费连续两年下降。不仅如此，截至2026年4月末，巴奴国际的存货攀升至超2亿元。而近三年，巴奴国际广告及推广开支合计超3亿元，其募资用途还包含品牌建设，强化高端品牌定位与升级价值。另一方面，巴奴国际资产负债率走低现金流超3.9亿元，上市前分红七千万元，在此情形下部分募资额用于营运资金。
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