美联储内部分化加剧市场博弈

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　　当地时间7月29日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，年内第5次按兵不动。结果虽在市场意料之中，但全球资产价格却在决议后剧烈波动，美股尾盘跳水，长端美债收益率飙升。美联储没动手，市场的反应却够大。

　　此次美联储货币政策会议之所以牵动全球市场神经，源于此前政策预判的高度分歧。6月美国消费者价格指数（CPI）同比涨幅从5月的4.2%回落至3.5%，核心通胀低于预期，给货币政策留出了观望空间。但中东地缘局势推高国际油价，能源成本向终端传导的压力持续存在，通胀反弹风险并未消解。更关键的是，美联储主席沃什上任后大幅缩减前瞻指引，市场失去了明确的政策路径锚，只能在数据波动中反复修正预期，这次会议也因此成为观察美联储新决策框架的重要窗口。

　　比起利率不动的表象，内部投票结构的分化更具信号意义。6月会议还维持着全票通过的一致立场，但仅相隔一个多月，投票结果就变为9票赞成、3票反对。3名地区联储主席均主张加息25个基点，这是2016年以来美联储首次出现3张同向反对票。分歧并非来自政策目标的对立，全体委员均认可2%的长期通胀目标，差异集中在政策节奏、风险判断与行动时点上。

　　倾向暂缓加息的一方认为，当前通胀压力带有显著的供给冲击属性，能源价格波动与人工智能（AI）产业链局部供需紧张尚未扩散为通胀压力，且前期市场利率已出现大幅上行，金融条件自发收紧的传导效果有待观察，暂缓调整更符合审慎决策的原则。支持即时加息的一方则强调，通胀持续高于目标已超过5年时间，延后紧缩行动只会推升未来的政策成本，尽早行动更有利于巩固美联储政策信誉。

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　　除美联储内部分歧之外，更值得留意的是政策沟通逻辑的系统性调整。减少前瞻指引不再是口头表态，已经成为美联储新的政策操作方式。其核心考量在于弱化美联储言论对市场定价的直接干预，让资产价格更多反映经济基本面的真实变化。沃什表示，过去40多天里，美国国债收益率曲线上的名义利率和实际利率均明显上升。市场自发完成的利率抬升，客观上承担了部分紧缩功能，央行无需调整政策利率即可实现金融条件收紧的效果。

　　这套做法有其合理之处，也潜藏明显隐患。有利的一面是，央行不再频繁“剧透”政策走向，市场定价不会只围着央行表态打转，形成的价格信号更贴近真实基本面，也能为美联储决策提供更可靠的参考。不利的一面是，这套逻辑很容易陷入互相猜测的循环。比如，市场预判加息会主动推高债券收益率，美联储见金融条件已收紧便暂缓行动，而市场发现央行没有行动，又会下调加息预期带动金融条件放松。如此往复，政策松紧的边界越来越模糊，市场波动也随之加大。

　　围绕本次决议，市场的核心关切主要集中在四个方面。

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　　第一，当前政策利率水平是否偏低。部分测算显示当前联邦基金利率偏低，与短端市场利率也存在明显利差。沃什对此表示，货币政策的传导效果要看整体金融条件，不能只盯住政策利率单一指标。这段时间市场利率上行已带动实体融资成本同步走高，对总需求的抑制作用正在逐步释放，政策利率与市场利率的分化，并不等同于货币政策立场偏松。

　　第二，加息在通胀治理中的角色定位。利率政策仍是美联储稳物价的核心工具，但并非唯一抓手。沃什反复强调2%通胀目标没有松动空间，核心是先从预期管理入手，修正市场对央行容忍高通胀的误判，避免通胀预期自我强化。在此基础上，美联储会持续跟踪供给冲击扩散程度与市场收紧效果，再决定是否动用政策利率工具。对于加息必然牺牲就业的说法，沃什也并不认同。他认为长期高通胀对劳动力市场的伤害远大于短期的利率调整，价格稳定和充分就业长期来看并不矛盾。

　　第三，本次决议是否意味着紧缩周期暂停。沃什直接否认了这一判断。在他看来，紧缩进程从未停止，只是以市场化方式持续推进。市场利率上行本身就是金融条件收紧的体现，政策利率不变只是央行操作层面的观望，整体货币政策仍保持明确的限制性取向。只要核心通胀出现持续上行压力，加息始终是可行的政策选项。

　　第四，“不容忍高通胀”为何没有马上转化为加息。这背后有两重现实考量。一是新任管理层正重构决策支撑体系，包括优化通胀观测指标、重估资产负债表政策效应，相关工作尚未形成明确结论，仓促调整政策缺乏足够的研究支撑。二是当前通胀成因复杂，供给冲击和需求压力相互交织，单次加息的边际效果有限，反而可能放大经济波动，先靠预期管理和市场自发收紧试探效果，更符合渐进审慎的思路。

　　不过，政策信誉最终要靠实际行动兑现，如果未来通胀持续反弹而政策始终按兵不动，这些强硬表态的可信度难免会打折扣。展望后续政策路径，降息尚未进入视野，加息也并未被排除。市场定价显示，9月加息概率已近八成，多家机构预测年内仍有加息空间。AI产业链的资本开支因其对供给效率的长期提升与对局部价格的短期推升，也已进入货币政策观测范围。

　　从主动引导市场到被动读取市场，政策沟通模式的变化，正重塑全球市场对美联储政策的定价逻辑。后续杰克逊霍尔年会与9月议息会议，将是观察新框架落地效果的重要节点。

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